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白糖：巴西定产、北半球估产与厄尔尼诺的三重博弈
（张笑金，从业资格号：F0306200；交易咨询资格号：Z0000082）
1、三季度南半球处于压榨高峰抑制糖价表现，此后北半球受厄尔尼诺影响的担忧情绪逐渐发酵，期价不断上行刷新高点，季末原糖主力期价在19-19.5美分/磅附近徘徊。
2、四季度原糖的关注焦点将从南半球转移到北半球，巴西逐渐定产，产量与预期值的偏差问题、北半球估产及压榨进度问题将成为新的主导因素。
①8月底机构对于巴西中南部26/27榨季估产维持在3900-3950万吨，同比微降，但产量仍维持在历史偏高水平，贸易端供应充裕，成为抑制糖价进一步上行的主要原因。
②全球估产方面，根据国际糖业组织（ISO）预计，2026/27榨季全球食糖市场将出现20万吨的供应短缺。除巴西外的主要产糖区（包括欧盟、泰国和中美洲）合计产量预计将减少约440万吨，但这一减量有望被巴西2026/27榨季制糖比提高所带来的增产所抵消。据Green Pool预计， 2026/27榨季全球糖市缺口预计为324万吨，分国家看，印度糖产量预测从2970万吨上调至3000万吨，俄罗斯产量预估从635万吨上调至645万吨；欧盟产量预估下调至1300万吨。从两家机构的预估看，均认为26/27榨季进入到了短缺周期，但短缺幅度差异较大。未来主要关注10月泰国、印度开榨前最新的估产情况，有机构预计泰国市场产量或将跌破1000万吨，降幅超17%。印度主产区马邦、卡邦干旱问题仍较为突出，同时存在乙醇转化项目，26/27榨季给国际市场的想象空间在于是否有可能打开进口。
3、NOAA预计北半球的秋冬季节，发生极强厄尔尼诺事件的概率超90%。目前泰国、印度降水相比于同期仍偏少。厄尔尼诺气象是三季度行情的主要推手，未来仍将影响农产品，但对于甘蔗实际影响通常有明显滞后性，主要关注市场情绪的发酵情况。
4、总之26/27榨季全球食糖市场处于从过剩向缺口周期转换过程中，四季度主要关注点在于巴西定产，北半球估产及压榨进度，天气可能带来较大想象空间。
5、国内四季度进入到新榨季，甜菜糖已经开榨，未来甘蔗糖也将进入生产季，根据泛糖科技数据，2026/27榨季广西种蔗面积将达到近10年（2015/16榨季）以来的峰值水平，同比增加约70万亩至1330万亩水平；扣除绝收约15万亩，则收获面积净增为55万亩，增幅4.37%。粗略估算产糖量810~825万吨，增幅5.2%~7.2%，甘蔗入榨量约6500~6600万吨。预计甘蔗糖增产部分能弥补内蒙甜菜糖减产，全国食糖总产量仍将维持高位。
6、进口方面，25/26榨季总的进口量预计微降，糖浆预混粉进口得到有效控制，目前配额外进口利润窗口关闭，利于新榨季国内综合调控。2026年1-8月我国累计进口食糖225万吨，同比减少37万吨。25/26榨季截至8月底我国累计进口食糖403万吨，同比减少5万吨。
7、总的来看，国内四季度下有成本支撑、原糖价格处于相对高位提振、远期天气想象空间仍存，上有供应充裕抑制，保值盘压力不容忽视，预计期价呈宽幅震荡的概率较大。风险因素在于天气影响不及预期及原油扰动。
棉花：关注新棉开秤价格的博弈
（孙成震，从业资格号：F03099994；交易咨询资格号：Z0021057）
供应端：北半球新棉陆续上市，市场关注重心多集中在供应端。全球范围来看，2026/27年度全球棉花产量大概率同比下降，其中美国、中国产量均有不同程度下降，但降幅较此前预期稍有不同，国内棉花产量降幅或低于此前市场预期，但是目前市场上仍有不同声音，等待新棉实际采收后进行验证。
需求端：2026/27年度全球棉花消费量预期同比增加，中国棉花消费量预期值连续两年超过900万吨。目前是国内传统纺服消费旺季，在本轮“旺季”开始之前，下游纺织企业开机负荷有短暂好转，但随着时间推移，下游需求未见持续性好转，截至目前旺季成色不足。
进出口：近期棉花进口量环比下降，但本年度棉花进口总量依旧偏高。本年度我国终端纺服出口受到一定影响，但出口美国纺织原料及纺织制品金额占比同比增加。
库存端： 国内棉花工商业库存均环比下降，目前下游纺织企业原料补库意愿不强，产成品库存在逐渐累积。
国际市场方面：2026/27年度全球棉花产量、库销比预期值明显下降。USDA9月报预计2026/27年度全球棉花产量2554.3万吨，同比下降 100.8万吨，降幅为3.8%，由于北半球棉花即将上市，因此后续2026/27年度全球棉花产量预期值变动幅度有限，即新年度全球范围内棉花产量同比有较为明显下降是大概率事件。且2026/27年度全球棉花消费量预期值同比增加，2026/27年度全球棉花期末库存预期值同比下降118.6万吨至1521万吨。基于以上数据计算，2026/27年度全球棉花库销比预计为41.8%，创下2011年以来新低，综上，2026/27年度全球范围内棉花产量预期下降、需求预期增加，预期供需格局明显收窄，以上因素在长期角度对于棉价有较强支撑。美国方面，天气扰动影响过后，宏观层面扰动加剧，美联储9月已经加息25bp，但根据CME FedWatch Tool显示，预计年内仍有两次加息概率超过50%，美元指数走势偏强，商品价格承压，关注后续加息预期是否会有反转。美棉基本面来看，截至9月20日，美棉收获进度13%，同比增加1个百分点，本年度美棉生长期持续受高温影响，USDA9月报预计其产量为287.4万吨，同比下降15.2%，产量并未超预期下降，天气层面因素扰动对美棉期价的支撑消退，后续需关注美棉收割进度、出口情况、实际产量等。除基本面因素之外，短期需要关注的点还有中美元首会面相关进展，中长期需关注美联储加息预期、原油价格波动等。综上所述，我们认为四季度宏观层面扰动仍将持续，目前预期已经偏悲观，后续恶化程度有限。基本面角度来看，2026/27年度全球、美国棉花产量、库销比均预期同比下降的情况下，美棉底部有支撑，预计四季度美棉期价坚挺震荡为主。
国内市场方面：新棉虽减产但幅度或相对有限，“旺季”需求不及预期，棉价上下行驱动均相对有限。国内新疆地区棉花已经陆续采摘，依据当前国内外多家机构报告数据，2026年我国棉花产量740万吨上下，同比降幅约3-5%左右，降幅低于此前市场预期，棉价对此也有反应。需要提醒的是，我们看到目前市场上还是有声音称新疆部分地区减产幅度较大，警惕市场对于此类消息有较大反应。由于目前籽棉收售双方对于价格仍有一定分歧，因此轧花厂尚未开始大规模采购，数据显示本年度新棉采摘进度快于往年同期，但交售进度同比下降。目前市场主流对于籽棉交售价格的预期已经从此前的7.5元/公斤，降低至7.2-7.3元/公斤，但即使按照上述预期价格，折皮棉成本也在16200-16700元/吨左右（按照棉籽价格、衣分情况不同计算），对比当前郑棉主力合约期价仍然偏高，轧花厂收购较为谨慎，后续市场关注重点或将在于收售双方对于籽棉价格的博弈。需求端来看，当前虽是“金九银十”传统需求旺季，但近期纺织企业开机负荷环比下降，原材料补货意愿不强，产成品库存逐渐累积，“旺季”成色不足，对棉价支撑力度有限。储备棉方面，中储棉管理有限公司已经宣布将于2026年9月30日停止2026年中央储备棉销售，抛储停止时间基本符合市场预期，本轮抛储预计成交总量约42万吨。展望未来，籽棉交售价格将对四季度棉花价格给出成本端的指引，本年度籽棉交售价格高于去年同期是大概率事件，关注具体结果。此外，中美元首会谈相关结果需关注。我们认为四季度供需两端边际变化均相对有限，目前棉价已经对上述预期有所反应，预计四季度郑棉期价震荡运行为主，上下方空间均相对有限。
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责任编辑：李铁民
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